2030 年的某天，当贝莱德的比特币 ETF 规模超越标普 500 指数基金时，华尔街的交易员们突然意识到：那个曾被他们嘲笑为「暗网玩具」的东西，如今正掌控着全球资本的咽喉。

但一切转折都始于 2025 年——那一年，比特币价格在机构鲸群的围猎中冲破 25 万美元，却再也没人能说清它属于谁。链上数据显示，超过 63% 的流通供应量被锁进机构托管地址，交易所的比特币流动性枯竭到仅够支撑三天交易量。

上面的是幻想，让我们先回到当下。

大量资金正持续从比特币 ETF 流出，比特币一度下跌到 8 万以下，这一现象的解释主要有两个方面：

一、政策面，是美国特朗普发动关税战；

二、资金面，是因为 56% 的短期持有者——对冲基金——套利策略平仓。

但是，分析师认为当前处于比特币牛市的「分配阶段」。

比特币牛市的「分配阶段」通常指牛市后期价格见顶前后，大户（「鲸鱼」）开始逐步抛售手中筹码，将比特币从早期持有者转移到新进入市场的投资者手中。这一阶段意味着市场从疯狂上涨转向顶部区域，是牛熊转换的关键环节。

不卖关子，先给出答案，当前市场流动性结构已经改变。

· OG 散户和 OG 鲸鱼正在扮演卖方；

· 机构鲸鱼和通过 ETF 入场的新散户成为主要买方。

在加密货币领域，「OG」是「Original Gangster」的缩写（也常被解释为「Old Guard」），特指比特币领域最早期的参与者、先驱者或长期坚守的核心群体。

一句话，老钱在退出，新钱在进入。新钱中，机构是主导。

下面我们将从市场结构、当前周期特点、机构与散户角色、周期时间线等方面为你做详细的解析。

1. 典型的市场结构：牛市末期的鲸鱼向散户分配

典型的比特币牛市末期呈现出 鲸鱼向散户派发筹码的格局，也就是早期的大持有者在高价位将币卖给后进场的散户。

换言之，散户投资者往往在狂热氛围中高位接盘，而「聪明钱」鲸鱼趁机逢高分批出货，实现利润。这一过程在历史周期中多次上演：

例如 2017 年牛市接近顶峰时，鲸鱼持有的比特币余额净减少，表明大量筹码从鲸鱼手中转移出去，原因在于当时有海量新增需求涌入市场，提供了足够的流动性让鲸鱼们分发其持仓，详见：The Shrimp Supply Sink: Revisiting the Distribution of Bitcoin Supply。

总体而言，传统牛市尾声的市场结构可以概括为：早期持币的大户逐步抛售，市场供应增加，而散户在 FOMO 情绪（害怕错过）的驱使下大量买入接盘。这种分配行为往往伴随着交易所比特币流入增加、链上老币移动等迹象，预示市场即将见顶转向。

2. 本轮牛市的特点：结构性的新变化

当前这一轮牛市（2023-2025 年周期）的分配阶段与过去有所不同，尤其体现在散户和机构投资者的行为上。

2.1 本轮周期有前所未有的机构参与

现货比特币 ETF 的推出以及上市公司大举购币，使得市场参与者结构更加多元，不再只是散户推动行情。机构资金的加入带来了更深的资金池和更稳定的需求，直接表现就是市场波动率相比以往降低——据分析，当前牛市的最大回撤幅度明显小于过去周期，高点回调通常不超过 25%-30%，这被归因于机构资金的介入平抑了波动。

同时，市场成熟度提高，价格涨幅逐周期递减，走势更平稳，这一点从实现市值（Realized Cap）的增长率等指标也可见端倪：本轮实现市值仅扩张了上轮峰值的一小部分，表明狂热情绪尚未完全释放（详见：Thinking Ahead）。

已实现市值（Realized Cap）是衡量市场资金流入情况的重要指标。与传统市值（Market Cap）不同，已实现市值并非简单地用当前价格乘以流通供应量，而是考虑了每一枚比特币在链上最后一次交易时的价格。因此，它更能反映市场实际投入的资金规模。

当然，上述指标也有可能表明市场正在进入 更成熟、更稳健的发展阶段。

2.2 散户投资者在本轮中的行为也更趋理性和多样

一方面，资深散户（经历过多轮周期的个人投资者）相对谨慎，在上涨一定幅度后更早锁定利润，这与以往散户一路追涨到顶的情况有所不同。

例如 2025 年初的数据就显示，小额持币者（散户）在 1 月份向交易所净转入了约 6000 枚 BTC（约 6.25 亿美元），提前开始套现，而同期鲸鱼仅小幅净流入约 1000 BTC，基本按兵不动。这种分歧意味着许多散户认为阶段性见顶，选择获利了结，而鲸鱼（被视为「聪明资金」）则按兵不动，显然期待更高的利润空间。

另一方面，新进入的散户投资热情仍在不断累积。Google 趋势等指标表明大众关注度在价格创出新高后曾一度回落并「重置」，尚未出现以往周期末期那种全民狂热的峰值。这暗示当前牛市可能尚未进入最终的狂热阶段，市场上涨潜力尚存。

2.3 机构投资者的行为成为本轮牛市的重要特征之一

2020-2021 年的上一轮牛市是首次出现大量机构和上市公司入场的周期，当时反而出现鲸鱼持币量上升的现象——机构等新「大户」大量买入，比特币从散户手中流向这些鲸鱼账户。

这一趋势在当前周期延续：大型机构通过 OTC 场外市场、信托基金或 ETF 等渠道大举购入比特币，使得传统鲸鱼不再是净卖出方，一定程度上延缓了分配阶段的到来。这使本轮牛市的分配更加缓和和分散，而非过去那种单纯由散户接盘的模式：市场的深度和广度提高，新资金足以消化长线持有者抛出的筹码。

Glassnode 报告指出，大量财富已经或正在从长期持有者向新投资者转移，这是比特币市场走向成熟的标志——长线持有者实现了创纪录的利润（单日高达 21 亿美元），而新投资者具备足够的需求承接了这些抛盘，详见 Bitcoin sees wealth shift from long-term holders to new investors – Glassnode。

可见，本轮牛市中散户与机构的互动创造了一个更具韧性的市场环境。

3. 机构与散户的角色变化：OG 散户与机构对流动性的影响

随着市场参与者结构演变，机构和散户在分配阶段的角色也发生了显著变化。

CryptoQuant 首席执行官 Ki Young Ju 将本轮分配模式总结为：「元老级」散户（OG 散户）+ 原有鲸鱼 → 新进散户（通过 ETF、MSTR 等渠道）+ 新鲸鱼（机构）。

也就是说，经历过早期周期的散户和鲸鱼正在逐步卖出，而接盘方不仅包括传统意义上的散户投资者，还包括通过 ETF 等投资工具入场的普通投资者，以及扮演鲸鱼角色的新机构资金。

这种多元化的参与格局与传统的「鲸鱼→散户」单线分发模式截然不同。

· 在本轮周期中，OG 散户（早期入场的个人持币者）可能持有相当数量的比特币，他们在牛市高位阶段选择套现离场，为市场提供了部分卖压和流动性。

· 同样，OG 鲸鱼（早期的大户）也会分批出货兑现数倍乃至数十倍的利润。与之对应，机构鲸鱼作为新买方力量大举吸收这些抛压，他们通过托管账户和 ETF 等渠道买入，比特币从老的钱包流向这些机构的托管钱包。

· 此外，一些传统散户投资者如今也通过 ETF 和上市公司股票（如 MicroStrategy 的股票）间接持有比特币，可以视作新形式的「散户接盘」。

这种角色转变对市场流动性和价格走势产生了深远影响。

3.1 更多比特币正在离开交易所

一方面，OG 持有者的卖出行为通常会留下明显的链上足迹：老钱包变动增多、大额转账涌向交易所等。

例如，本轮牛市中观察到部分长期未动的钱包开始活跃，将币转入交易所准备出售，就是老持有者开始分配筹码的迹象。Ki Young Ju 指出，OG 玩家的活动会通过链上和交易所数据体现出来，而「纸面比特币」（如 ETF 份额、比特币相关股票）的流动则只有在结算时才会反映为托管钱包的链上记录。也就是说，机构资金的买入多发生在场外或通过托管，直接链上反映的是托管方地址余额增加，而不是传统交易所的直接流动。

当前交易所比特币余额为 222 万枚，也是这一特征的反应。

3.2 新鲸鱼、新散户更有韧性

另一方面，机构投资者作为新晋鲸鱼，不仅提供了庞大的买盘支撑，也增强了市场在抛售压力下的承接力和流动性深度。

与过去散户主导时容易恐慌踩踏不同，机构资金更倾向于逢低吸纳、长期配置。当市场出现回调时，这些专业资金的介入往往能托底稳定价格。例如，有分析指出，本轮牛市的波动性降低就归功于机构参与：当散户卖出时，机构愿意接盘确保市场流动性，从而使得价格回撤幅度远小于过去。

尽管比特币 ETF 的推出为市场带来了大量增量资金，但部分 ETF 持有者（如对冲基金）可能以套利交易为主要目的，因此其资金流动性较高。近期 ETF 资金的大量流出情况表明，部分机构资金只是在进行短期套利，而非完全长期持有。比特币最近跌破 8 万的资金面压力来自对冲基金套利策略平仓。

不过，新进入的散户投资者表现出了较强的韧性，他们并未在每次调整中恐慌性抛售，而是愿意继续持有，比特币的短期持有者指标显示出更强的抗跌性。

总的来说，OG 散户+OG 鲸鱼与新机构鲸鱼+新散户之间的互动，形成了当前市场特有的供需格局：早期持有者提供流动性，机构和新买家吸收筹码，使牛市后期的分配过程更加平稳且有迹可循。

4. 市场周期的时间线：历史趋势与本轮牛市展望

从历史数据看，比特币市场呈现出约四年一周期的规律，每轮包含熊市-牛市-过渡的完整循环。这与比特币区块奖励减半事件高度相关：减半发生后，新币产出锐减，接下来约 12-18 个月往往出现一轮大幅的价格上涨行情（牛市），随后在高点附近进入熊市调整。

4.1 历史

回顾几次主要牛市的时间线：

· 第一次减半于 2012 年末发生，之后比特币价格在约 13 个月后的 2013 年 12 月见顶；

· 2016 年第二次减半，约 18 个月后的 2017 年 12 月牛市峰值接近 2 万美元；

· 2020 年 5 月第三次减半，大约 17-18 个月后的 2021 年末，比特币经历了两个高点（4 月和 11 月）接近 7 万美元的双峰。

由此推测，2024 年 4 月的第四次减半可能引发新一轮牛市，其顶点大概率出现在减半后的一年到一年半内，也就是 2025 年的下半年左右，届时将迎来最终的分配阶段（牛市尾声)。

当然，周期并非机械重复，市场环境和参与者结构的变化可能影响本轮牛市的持续时间和峰值。

4.2 乐观

有分析认为：宏观环境、监管政策以及市场成熟度，将会对本轮周期产生重要影响。

例如，Grayscale 的研究团队在 2024 年底的报告中指出，当前市场只是新一轮周期的中期阶段，如果基本面（用户采纳、宏观环境等）保持良好，牛市有可能延续到 2025 年甚至更久。他们强调，新推出的现货比特币 ETF 拓宽了资金入场渠道，而未来美国监管环境的明朗（如特朗普新政府的潜在影响）也可能进一步提振加密市场估值。

这意味着本轮牛市有望比过去周期更长，涨势可能跨过传统的时间窗口。

另一方面，也有链上数据支持较长牛市的观点，例如上面讲到的本周期的真实资本流入（Realized Cap）增长尚未达到上轮高点的一半，表明市场狂热度尚未充分释放。一些分析师因此预测，本轮牛市的最终高点可能远超上一轮，高点预期常见地被提高到 15 万美元甚至更高。

4.3 保守

不过，也有观点认为顶点于 2025 年内出现。

CryptoQuant 的 Ki Young Ju 就预计，比特币牛市的最终分配阶段（各类 OG 持有者